我们生活的这个时代可真有意思。全球经济刚刚经受了记忆中最为猛烈的一次冲击。2008年下半年，G3经济体工业活动的下滑比20世纪30年代大萧条时期更为急剧。全球股市暴跌，截至2009年11月本书完稿时，金融危机已经结束，美国和欧盟经济体也出现复苏的“绿芽”，但全球经济能否尽快恢复正常仍不明朗。无疑市场情绪开始转好，金融市场承受的重压（和市场恐慌）也大大缓解，但仍有许多问题令人担心。美国的银行体系仍面临房地产市场泡沫以及巨额信用卡债务的风险。面对东欧和部分西欧经济体遭受的猛烈冲击，欧洲银行业仍然非常脆弱，但与美国银行业不同的是，它们不必一定确认坏账或注入资本金。在亚洲，部分依赖进口的经济体担心，即便最坏的时刻已经过去，2010年到2011年能否看到G3经济体消费显著回暖。我也有几分怀疑。如果看不到G3经济体的好转迹象，数以万计的亚洲出口企业无疑将处境艰难。就算企业可以苦撑数月没有订单的日子，但半年之后呢？恐怕有难以为继之虞。
面对海外需求史无前例的暴跌，2008年10月北京决定启动一项庞大的财政刺激计划。
本章中，我将谈谈与此次财政刺激计划相关的一些重要问题：在世界各国政府纷纷出现预算赤字的情况下，我们想知道中国的财政状况是否健康。数据表明，面对经济危机的冲击，中国的财政收支状况尚属不错，不过仍存在较大规模的非正式债务。
中国财政刺激计划的基本构成。经济刺激几乎集中于基础设施建设。对已有项目追加投资的计划可以迅速展开，2009年下半年新开工项目启动。不过，由于许多项目由地方政府负责实施，所以很难准确把握财政刺激计划的规模和影响。
接下来我们来看地方政府如何为刺激计划筹资。与其他国家不同，中国的财政刺激计划由国有基建公司使用土地和银行贷款融资运作。只有少部分资金（约20%）来自财政预算。我在下文中也提到地方政府如何为手中的投资项目筹集资金。
最后我们来分析经济刺激计划在中期内可能造成的影响。其中一些是积极的，包括更加完善的铁路系统、城市地铁系统以及其他有助于未来经济发展的公共项目。但天下没有免费的午餐，财政刺激计划也是有代价的。由于融资压力大都落在银行而非财政身上，所以银行的资产负债状况面临恶化风险，银行不良贷款可能出现新一轮高潮，同时地方政府债务规模将会扩大。这是我最担心的一个问题。20世纪80年代墨西哥金融危机、1997～1998年亚洲金融危机和2008年美国金融危机的教训都表明，债务是一个十分棘手的问题——如果再与其他问题搅和在一起，将对经济产生巨大的破坏。中国的债务问题或许尚在可控范围内，当然我希望如此，但目前扩大的债务多为隐性债务，这一点不容乐观。
本章不太涉及国际上经济学家的研究，着重探讨中国的财政刺激计划的具体操作，尤其是融资方式，其中也提及主流经济学家关心的一些问题。
财政状况是否健康？
此次全球性经济危机爆发之时，中国的财政状况看起来十分健康。这主要得益于强劲的经济增长、税收征管方式的改进，以及20世纪90年代税收制度改革的积极作用。2003～2008年间，中央财政收入强劲增长。2008年，财政预算收入总额达5.9万亿元，约占同期GDP的19%。加上社保收入，财政总收入占到GDP的24%，已接近发达国家税收水平。OECD经济体平均税收收入约占GDP的36%，美国约为27%。与其他新兴市场经济体相比，中国的税基相对较大。与发达国家相比，中国还存在一定差距。
在2008～2009年之前，财政支出也保持强劲增长，但其增速一直低于财政收入。在这种情况下，多年的财政赤字局面被打破，2007年中央财政首现盈余，占GDP的0.7%。不过据我估算，2007年的实际财政盈余接近GDP的1.5%，其中包括社保账户的收支余额。按照国际惯例，计算财政收支时应包含社保账户的收支情况，我们称之为中国的预算收支数据，区别于财政部公布的财政收支数据。从近年的数据可见，非官方的预算收支数据要显著高于官方的财政收支数据。
2008年下半年，随着经济增速放缓，财政收入开始下滑，财政支出仍保持高位，导致出现财政赤字。2008年官方财政赤字占GDP的0.4%，但我认为如果加上社保账户的收入，应为小幅盈余，约占GDP的0.2%。
2009年财政收入大幅滑坡，不过从年中开始税收表现出好转迹象。媒体报道了税务部门加强税收征管的消息，也有传闻称有企业被鼓励提前缴纳2010年度税款，以配合当地税务部门完成任务。但不管怎样，包括个人所得税在内的多个税种税收反弹是不争的事实，表明宏观经济再次逐渐复苏。相反，公共支出仍快速攀升，尽管进入第三季度以后支出增速略有放缓。2009年前5个月与前一年同期相比提高28%。当然，这是很好的逆周期操作——在经济不景气时，政府应增加支出以熨平经济周期性波动并提振需求。2009年前5个月，社保支出同比增长32%，医疗和教育支出分别增长40%和16%，而基建项目相关支出涨幅更大，交通建设类支出增加80%，节能减排和生态建设支出增加94%。1月到5月的公共投资支出占同期财政总支出的25%。
财政部将2009年财政收入增长目标定为8%——2009年将近尾声的时候看来，这个目标是可以实现的。因此，2009年财政赤字占GDP的比重很可能约为3%。2009年财政部安排预算赤字9500亿元，占同期GDP的2.5%。其中中央财政赤字7500亿元，地方财政赤字2000亿元。假定不出意外，2010年财政赤字占比也差不多，可能还会略低。
经济学家通常认为财政赤字的GDP占比控制在3%之内为安全水平。不过，在遇到经济危机时，只要有恰当的财政收支计划（以及经济繁荣期积累的财政盈余），可适当放宽。但近几个月来，这些安全警戒线已被许多国家抛诸脑后。如美国2009年的财政赤字可能将达GDP的12%，大大超过安全水平。相比之下，中国的赤字规模要小得多。因此，我们不应过分苛求，财政赤字是各国面临的一个普遍问题。而中国的一个优势在于经济增长仍很强劲——一旦全球经济复苏，中国的经济增长将带来大量财政收入，在未来几年内弥补赤字缺口。
接下来，让我们来看政府的债务状况。乍一看似乎很健康，但如果深入分析，就会发现很多问题。
官方政府债务规模不大，但隐性债务规模可观
官方政府债务总额很低，截至2008年底约占GDP的18%。除去财政部向中投公司（成立不久的主权财富基金）转移外汇储备而发行的债券，2008年政府债务规模仅约为GDP的14%，处于极低的水平。
近年来受财政盈余的影响，官方政府债务水平有所下降。这是非常健康的，经济学界通常认为政府债务规模的安全线为GDP的50%～60%。在外债方面，截至2007年底，中国外债余额达3740亿美元，至2008年6月升至4720亿美元，其中绝大部分为企业外债，多为短期贸易信贷，而政府外债（政府对国外机构的债务）仅占GDP的1%，规模很小。中国2万亿美元的外汇储备相当于外债总规模的4倍多。因此，很难想象中国会出现国际收支危机。事实上，假设中国的财政收支保持在可控范围内，国际市场将欢迎中国发行更多政府债务。
中国的财政状况并非完美无瑕，仍潜藏着一些令人担忧的问题。在分析财政数据时，我们需要把以下因素考虑进去：
政策性银行债，特别是国家开发银行发行的大量金融债。截至2007年底，国开行发行的政策性银行债余额达2.3万亿元，占GDP的8.8%。政策性银行债背后的债务人是政府，而国开行一直以来扮演的角色，而且很可能是今后还将继续扮演的角色，就是财政刺激相关基建项目的主要融资人。将财政部和政策性银行的债务加总起来，则政府债务总规模约占GDP的30%。
地方政府债务。尽管《预算法》第28条明令禁止地方政府举债，但许多省、市、县、乡甚至村级政府都在向银行、当地企业或当地居民借款。当然，地方政府债务的真实规模很难估算。一项调查认为，仅村一级政府的债务规模就达到GDP的14%。财政部下属的研究机构进行的另一项调查估算，2004年，市一级政府债务总额达1.1万亿～1.2万亿元。而据财政部官员估计，2008年地方政府债务总额升至4万亿元，占GDP的16.5%。地方政府债务规模可观——相当于地方政府收入的175%。尽管这只是估算，但很可能大大低于实际规模。
这项调查显示，政府债务分为三类。最大的一部分是直接债务，其中大多为国有企业基建项目得到的银行贷款，不产生商业利润（因此这类企业基本上依靠地方财政生存）。另一类为“非直接”的债务，大部分是由地方政府担保的项目贷款，这也是现阶段的一大特色（下文还将详述）。全国各地地方政府债务水平各有高低。贫困地区政府债务水平稍高，或许是因为贫困地区没有那么多税收收入和土地销售收入。据财政部估计，截至2007年底，山西省债务规模达1270亿元，约占省GDP的23%；河南省债务规模达2170亿元，约占省GDP的14.5%；经济活跃、资金充裕的浙江省债务规模仅为省GDP的11%。中央银行近年来致力于解决地方政府债务问题，特别是农村教育带来的地方债务，大部分教育支出归入农村信用社的资产负债表中。财政部目前也鼓励地方政府对这些隐性债务进行识别和预算安排，并成立了专门的部门对此进行监管。河南省焦作市在2004年就开始编制政府债务预算。据《经济观察报》报道，截至2007年底，在这个拥有360万人口的城市，政府的银行债务余额达4.5万亿元，占其GDP的5%～6%。最令人担忧的是，在经济高速增长的2007年，市级政府从当地银行借款总额又提高了约22%。因此，我们估计地方政府债务约占当地GDP的20%。不过由于缺乏信息，这一数据还存在很多问题，可能比我们想象的还要大。
再来看银行不良贷款问题。20世纪90年代，银行不良贷款就在整体债务数据中占据很大比重，不久之后可能又将成为一大问题。截至2009年6月，银行不良贷款规模仅为5180亿元，占贷款总额的1.8%，占GDP的1.5%，比重很低。2001年之前，许多分析师估算不良贷款可能占到贷款总额的20%～40%。不过在这之后，大量不良贷款被剥离到资产管理公司和其他机构，或被银行利润冲销。但银行能否准确识别问题贷款，还值得怀疑。经济危机袭来，中国经济经历了异常艰难的几个月，大批中小企业倒闭，但银行系统似乎丝毫未受影响。众所周知，每家银行都承受着降低不良贷款率的压力，这便创造了掩盖问题贷款的动机。另外，近期银行投放了大量信贷，在未来贷款到期时能否顺利回收也令人担忧，下文我们还将继续这个话题。
20世纪90年代末成立的资产管理公司从银行接管了最后一批不良贷款。鉴于不良贷款回收率低于30%，财政部还必须承担这部分政府债务，约占GDP的10%。
另外，养老金账户也存在巨大缺口，债务规模约为GDP的7%～10%。
这样算来，中国的政府债务规模接近正常安全线，约占GDP的60%～70%。由于近期许多发达国家和发展中国家的政府债务水平都有所提高，中国的政府债务规模并不算突出。日本的政府债务规模占其GDP的170%，美国的政府债务规模接近其GDP的70%。
此外，在分析负债的同时需要考虑一国的资产规模，而中国的资产规模相当可观，但我们掌握的信息很少。中国的资产包括对一些经济发展迅速的世界大国的债权——可通过出售部分债权来为政府债务融资。另外，地方政府仍拥有大量土地，可赚取土地销售收入。
不过，由于缺乏透明度，我们仍不能对政府债务掉以轻心，以防财政刺激计划带来新增的、隐蔽的债务，下文中我们继续探讨这个问题。
财政刺激计划：宏观
这一部分，我们来关注中国的财政刺激计划。其规模究竟有多大？我想，除了政策制定者谁也不清楚。众所周知，2008年底中央宣布未来两年内实施规模达4万亿元的经济刺激方案。听上去像是拟新增的投资支出——不含已进入2009年预算的财政支出，而是在2008年财政支出的基础上增加的投资。同时，中央财政承诺将在2009、2010两年内，承担1.18万亿元资金。这些资金将投入国家级大型战略项目以及地方政府不感兴趣的国家重点项目，如农村教育及医疗卫生设施建设等。
不过，许多其他类型的项目也获得了国家发改委和当地政府的核准批复，但没有得到中央财政的资金支持。如果地方政府能为这些项目提供融资，则项目可以开工。这些项目包括高速公路建设、城市轨道交通建设及其他城市基础设施重建。这意味着财政刺激计划的投资总规模将远远超出4万亿元。2009年春节时有政府官员曾透露，未来两年内政府支持的投资项目规模将达8万亿～10万亿元。据我所知，截至本书完稿时，还没有公布明确的投资项目清单，因此我们无从得知投资活动的真实规模。我不禁猜想是否真有这样一份清单存在。
那么，中国的财政刺激计划究竟是什么样的？总的来看很简单，财政刺激计划主要以基建项目为主，因此新开工项目数量在2009年初猛增。财政资金都投向了哪里？全部投资支出中只有4%用于社会公共服务。我们曾在第四章讨论过，财政刺激计划可以在短期内创造就业，但无助于中国改变投资拉动型增长模式。事实上，失衡状况加剧了——尽管有人会说，失衡的增长总比没有增长好，尤其是在中国发展的当前阶段。
尽管投资规模大幅提高，但财政刺激计划仍主要依靠银行信贷融资。2009年银行信贷激增。新增人民币信贷规模约达10万亿元。2009年上半年的7万亿新增银行贷款中有约2.5万亿元投资于与财政刺激计划相关的基建项目。与之形成对照的是，政府投资额仅有5600亿元（包括地方政府投资750亿元）。2009年全年新增贷款中投放于基建项目的将达到3万亿～4万亿元。
全球银行业（以及我们这些在中国的外资银行）都在收紧信贷的时候，为什么中国的银行业能够在这么短的时间里放出如此大规模的贷款？
截至2008年底，四大国有银行资产构成中，只有41%为企业贷款债权，另有10%为个人抵押贷款债权，其余大部分资产为存在央行的存款准备金（包括法定存款准备金和超额存款准备金），还有10%的资产为央行票据。2008年底到2009年初，央行多次下调存款准备金率，并大量赎回央行票据。这相当于央行向商业银行释放了大量流动性，银行可利用这些流动性发放贷款。这与西方经济体银行业堆满了眼看要变成坏账的按揭贷款，衍生金融产品乏人问津的冷清场面截然不同。西方银行业受到金融危机冲击，出现流动性紧张，不愿向高风险的经济主体放贷。中国的银行业虽然受到经济危机的冲击，但不缺乏流动性，而且放贷意愿非常强烈。
财政刺激计划：微观
我们再来花一些时间研究一下这些投资项目在实际操作中是如何运作的。首先，我们来看项目的审批程序。
在现行固定资产投资管理体制下，根据投资项目的规模和性质，某些性质重要（如政府投资或限制类投资）或规模巨大的投资项目实施之前需要上报地方发改委或国家发改委甚至国务院核准。其他项目按照属地原则报相应政府投资主管部门备案，无须核准。核准类项目的相关程序较备案类项目复杂。甚至在提出核准申请前，待批准项目还需要获得许多相关部门的许可文件，包括环境评价报告、土地预审审批、建设用地规划许可证，某些项目还需获得投资项目对当地水系统的影响等方面的许可文件。
当然，办齐这些手续和文件需要时间。一旦这些手续准备就绪，就可以正式向国家发改委提出项目申请。通常在项目上报前，需要征询发改委的意见，获得其支持，做到心中有数。否则，很难顺利通过所有审批。一些中型项目由地方发改委负责进行核准，而大型项目仍需国家发改委把关。
国家发改委承诺将政府投资审批时间在材料齐备的基础上缩短到15天。但如果需要补充新的材料，或由于某种原因，拟投资项目需要搁置时，审批速度会放慢很多。此外，准予立项后，还需要获得土地使用审批和规划许可，才能向银行申请贷款（一般情况下，总投资额的60%～70%依靠银行贷款融资），之后才能破土动工。
在中国，调控经济的一个重要手段就是发改委的项目审批。当投资主管部门希望降低投资增速时，就放慢审批速度。这正是2004年初引入“宏观调控”时发生的情况。但当需要加快经济增速时，相关机构就会按下“快进”键，相关手续的办理速度就会大大加快。而这正是2008年第三季度公布了4万亿财政刺激计划以来的状况。除“快车道”项目外，自2008年底开始，国家发改委将审批权限下放到地方发改委（那个初冬，进京跑项目的人挤满了发改委的大门）。此外，也有人猜测，某些项目未经严格的审核便获得了批准，有些项目边干边申请。另外还可能存在一种情况，即在投资项目走完审批手续之前银行先以短期贷款留住客户，获批之后，就可以比较顺利地申请长期贷款。
城市投资公司的运作模式
一旦项目获批，就该落实融资了。中央财政只提供部分融资（约为4万亿的25%），主要采取直接投资和贷款贴息等方式。中央财政只对重大的国家投资项目承担全部所需资本金。对于大部分投资项目，中央财政只投入很小一部分资金。商业化程度越高的项目，越有可能仅获贴息，或非常少的财政资金注入。因此，大多数“财政”项目需要地方政府提供配套资金（根据项目类型的不同，约为项目总投资的30%～40%），以及银行贷款（某些情况下还包括私人资本）来解决项目所需其余资金。因此，地方政府面临的融资压力巨大。
在市一级政府中，这类基建项目通常由城市投资公司（简称城投公司）运作，城投公司一般隶属于某个市级政府部门（例如财政局、地方发改委或当地国有管理部门）。城投公司可以自行承担项目建设工作，设立一系列分支机构负责工程建设（如某市轻轨建设公司、某市水处理厂、某市高速公路建设公司），或组建临时性的项目公司。各地采用的模式不同。如上海等大城市过去10年来已成立了很多这样的城投公司，而其他一些城市近期才建立起这样的平台，目前只有三四家城投公司。
前几年，地方政府一般将所拥有的土地资产注入城投公司。这些土地可能来自农业用地被重新划归为工业、住宅或商业用地，或为城市重新规划用地。这种做法使土地价值大增，但政府投入的成本很少。在项目开发过程中，土地的重要性在于它可作为城投公司的资本金注入项目。只有达到一定的资本金比率，项目贷款才能启动，而资本金占投资总额的比率由国家发改委根据项目类型决定。以轨道交通建设项目为例，2009年初所需资本金比率要达到40%，其余资金可通过贷款筹集，形成债务。2009年第二季度，国家下调了多类基础设施建设项目的资本金比率，以缓解地方财政的融资困难。满足资本金比率后，城投公司可将土地作为抵押向银行申请贷款（城投公司更倾向于将土地出售换回资金，这样可从土地销售中获得更多收入）。这一步完成后，政府可将建设项目出售或转让给经营公司。按照常规模式，项目贷款将通过项目出售收入、土地销售收入或当地政府的其他资源偿还。换句话说，在基础设施建设项目中，土地扮演了核心角色。如果没有新的土地可出售，就无法为项目提供融资。因此在2008年，土地销售骤然降温使项目融资放缓，到2008年底有必要采取刺激措施拉动经济增长时，一个关键因素就在于土地市场的复苏。中央政府出台了大量刺激房地产市场的措施，包括调低房贷利率、首付比率以及相关税费——房地产市场在今年春节后开始复苏，回暖的速度和幅度令我以及众多分析人士大跌眼镜。到2009年第二季度，许多地区的土地市场已复苏，这意味着基建项目融资又可以再次启动。
为更好地理解地方投资项目的实施过程，我们以X市地铁建设项目为例。过去几年来，地方上报的地铁建设项目获批的难度很大，但2009年5月我访问X市时，（据说）该项目马上将从国务院获得批复。平均来看，东部沿海城市修建地铁的成本为每公里4亿元，因此一条单线式地铁工程需耗资100亿～150亿元，耗时4年完成。其中约五分之二为建设成本，五分之二为设备成本（一列地铁车头和车厢的成本约为5亿元），另外五分之一为土地和安置成本。由于车票价格低，资本投入巨大，地铁项目在全世界都属于典型的无盈利工程（香港地铁是个例外，这主要得益于地铁站周围房价的飙升）。因此，如何为这类项目融资成为一大问题。我们首先来解决资本金的问题，然后再来解决贷款（债务）问题。
投资项目资本金从哪来？
2009年各地财政收入普遍出现明显下滑，但地方政府为减缓经济放缓的冲击仍需保持支出。市级政府还要为补贴亏损企业和失业人员再培训计划预留资金。因此，这些基建项目无法靠税收提供资金。另外，在2008年至2009年初，全国土地价格从此前的峰值下跌30%～50%（粗略数据），尤以城郊土地价格下跌为甚。这意味着，在2008年第四季度至2009年第一季度间，市政府掌管的从耕地转为项目资本金的土地资源也贬值了。
2007～2008年间，开发商并没有大量购买土地，因此各地预算外收入不如从前那么充裕，更重要的是，城投公司通过土地出售资金增加融资比率的难度增加了。以北京市为例，据《第一财经日报》报道，2008年北京市政府土地拍卖筹资500亿元，约占当年市财政总收入的27%（但不包括以议价方式出售的土地收入金额，因此土地收入总额还要更高）。但2009年第一季度，开发商购地量同比下滑86%，政府土地拍卖收入降至仅为47亿元。北京计划在第二季度加大土地出售力度以筹集更多资金。对市级政府来说，第二季度出现的一个好消息是，土地市场突然出现流动性复苏。土地价格大幅上扬，一些大城市尤甚，一些地区的预算外收入再次变得充裕。二线城市似乎也出现了类似趋势。
市场突然转好的一个原因是，自2009年春节后银行对房地产开发商的放贷意愿有所增强。此外，原来对房地产不感兴趣的企业，特别是一些国有企业，发现通过房贷投资可获得更多银行信贷，也纷纷投身于房地产开发领域。这与2007年底至2008年时相比是一个巨大转变，当时对房地产业的信贷管控严厉，只有一级开发商能顺利获得银行信贷和贷款展期。2009年第一季度，新增中长期贷款中约11%投入房地产企业，这一比率将可能在2009年后几个季度继续上升。
由于中央财政不愿充当出资人，土地市场的复苏对地方政府来说至关重要。对于城市地铁这类基建项目，中央财政不会拨款。中央政府认为，这类项目将带动当地城市经济发展，因此不应由中央财政出资。4万亿财政刺激计划中，中央财政拿出的1.18万亿元主要集中于城际公路、国家电网、学校、医务室以及农村基础设施建设——这类经济效益低或者由于涉及范围广（如城际公路）而单个城市不愿投资的项目。控制地方项目的融资似乎是中央抑制地方政府投资过热的办法之一。
那么，在2009年上半年税收收入和中央转移支付不足、土地市场形势不明的情况下，急于振兴当地经济的市长们还能有哪些融资选择呢？用当下的流行语来说，他们需要构建一个“融资平台”。可以考虑以下几种筹资方式。
1.资本金贷款。最近出现了关于允许银行开展“资本金贷款”的讨论。这种融资办法允许银行同时向重要项目提供资本金贷款和债务贷款，同时地方政府承诺未来为项目注入资本金。据称，监管当局对此并不支持，因此这一提议似被搁置。不过，也有人猜测资本金贷款可能已悄然展开，银行可能认为资本金稍候会到位从而提前放贷启动项目。这显然将增大银行面临的风险。
2.发行地方债。财政部已为几个省份代发了三年期地方债券。2009年全年计划发行地方债2000亿元，再将地方债筹集的资金下分到项目相关的各省市，大部分资金将被分配到中西部地区。按照目前的安排，地方政府将需要在未来3年内偿还债务。大部分资金将被用于项目资本金注入，以此获得更多银行贷款（也就是说，以债务作为资本金）。一些人希望放开地方政府举债的限制，另一些人认为这将导致过度借款的巨大风险，而地方债的发行无疑是一种折中的方法。财政部可能希望在放开地方债发行之前，识别并清理地方政府存在的所有非正式债务。
3.信托股权投资。信托融资持续升温，将越来越多的储户资金注入基建项目。《商业银行法》第43条规定，商业银行不得向非自用不动产或非银行金融机构和企业投资。而相关信托法规规定信托公司不得吸储。但是，二者可以合作。例如，A银行向其高端客户销售一款信托公司的理财产品，随后客户资金由信托公司托管，这些资金将作为项目资本金注入基础设施建设项目。资金注入后，通过设定还款条款在理论上保障银行在信托产品到期后得到偿付，期限约一年左右（几年前这种信托工具也颇为流行，但筹资目的不同。当时是通过一种叫“阳光私募基金”的工具将个人资金转入股市。信托公司将这些资金分配给基金经理，基金经理用这笔资金连同其自有资金共同投资，并保证一定的收益）。
在低利率的环境下，银行发现高端客户很热衷于投资这类产品，特别是在许多产品还保证一定收益的情况下。但这其中也存在风险，比如一年期理财产品和所投资的长期建设项目之间存在期限不匹配的问题。解决办法似乎是在信托产品到期后，再发行一期产品对融资进行展期，或者出售项目股权撤回资金并返还给投资者，但两种方法均没有完全的保障。另外，由于银行有时既是投资者（对信托公司）又是贷款人，就会导致信贷集中风险。大多数这类产品的细节不对外公布。此外，还存在其他一些风险。例如我们曾听说，某地方银行在客户不知情的情况下，动用客户存款，托管至信托公司进行股权投资。理论上说，这是合法的，因为银行有权用储户存款进行投资，但这有可能导致资金滥用。
4.企业债。城投公司也可以发行企业债。这种票据的发行需要保荐人以及中国人民银行的批准，自2008年4月起，企业债发行不再需要银行担保。这种3～7年的票据大多由银行和保险公司购买。虽然这属于一种负债，但所筹资金也可以像地方债那样作为投资项目的资本金。2009年1月到4月，共发行企业债2820亿元，而2008年全年发行量才仅有1740亿元。但到2009年年中，有迹象表明中央已开始关注企业债的发行问题。一些区县和二级城市都开始大量发行企业债，而投资者似乎并没有意识到其偿付风险。至2009年6月底，企业债的发行步伐已明显放缓。
5.借助银行贷款。对于已正式确定实施的基建项目，即使资本金筹集存在难度，银行通常也愿意为其提供短期融资，使项目可以先行展开。等部分资本金到位后，再为其提供过桥贷款。理论上，过桥贷款的规模取决于到位的资本金的规模。其风险在于，一项过桥贷款往往会悄悄地变身为标准贷款。
6.“虚假”资本金。最后，如果实在找不到资本金，可以利用“虚假”资本金。你可以先借用一些资金（或只需将资金从另一个政府账户中转出一至两天），将这些资金作为资本金注入一个公司，再向银行提供相关文件申请贷款，并以银行贷款偿还最初的借款，形成了百分百的债务融资项目。不清楚这种做法是否常见，但我接触到的许多人都认为这一方式比较普遍，尤其是在一些小城市。此外，城市商业银行和其他小型金融机构迫于压力，更容易采纳这种方式。
银行为何愿意放贷？
假设我们的市长已解决了X市地铁项目的资本金问题，又该如何筹措其余资金呢？这很简单，他会去银行申请贷款，而X市的所有银行都将慷慨解囊。像全国各地的银行一样，X市的银行出于三个相互关联的动机，向这些几乎一定会亏损的项目放贷。如果三个动机同时得到满足，资金即可投放。
1.银行的盈利动机
从2009年初开始，商业银行，特别是大型商业银行资金充裕。这要部分归因于央行将2005～2008年间对冲操作锁定的资金部分释放回商业银行。具体做法是将商业银行法定存款准备金率从2008年8月的17.5%下调至2009年初的15%。这意味着，商业银行存放在央行的准备金减少，所以银行有更多资金贷给企业。此外，2005～2008年央行发行的部分央行票据到期，商业银行可通过票据出售得到资金，从而扩大放贷规模。央行还在2008年底调低了基准利率，我们可称之为“刺激性”货币政策。
这带来的一个后果是银行净息差受到挤压。渣打银行研究团队估算，2008年下半年四大银行的净息差约为2.7～3.2个百分点，2009年第一季度进一步受到挤压。净息差对中国银行业非常重要，决定着银行的利润。目前，银行一年期存款利率约2%，而贷款利率约5%，这意味着银行可从每笔贷款中赚取3个百分点的利润。对于银行来说，这是一种无成本收益，占到银行利润来源的80%以上。但当利率降低时，息差就会收窄——因为银行的资金成本仍部分取决于活期存款，而活期存款的利率水平一直接近于零。但不管怎样，关键的一点是，降息后，银行净息差受到挤压。这时银行只能通过进一步加大贷款投放力度来弥补利息损失。因此，银行出于经济利益动机，需要通过放贷赚取收入。
2.银行的业绩及行政动机
银行的放贷行为还考虑到业绩表现及行政方面的因素。四大银行各分支行的业绩表现一般都以信贷、存款、信用卡和利润增速是否超过同城（地区）其他银行或分支行为衡量标准。我问X市的一位国有银行行长其业绩怎么衡量，他指着马路对面另一家银行说道：“我只要比他们放贷多就行。”看起来，资产回报率（即资金的使用效率）仍然不是重要的考量因素。
如果一家银行想比竞争对手更快地扩大贷款规模，就需要尽力从大型市政基建项目的银团贷款中分得一杯羹。因此，X市的所有大型银行不顾这类项目的偿还风险，都愿意向其贷款，而且银行喜欢联合放贷以降低风险。各分行的放贷行为受到一定控制，大规模贷款需要总行批准。但就2009年上半年的情形来看，贷款控制有所放松。我们最近拜访的一家大型银行的省级分行的自主放贷规模高达6亿元，如果情况紧急的话可在一周内发放完毕，而更大规模的贷款需报总行批准。还听说目前有些银行为增加资产，已将对大额存款的现金返还（通常做法）延伸至贷款项目。由于央行控制着利率，商业银行需要找到其他可竞争的领域。2009年初，上海的朋友们十分热衷于申请按揭贷款——一旦贷款协议签订，银行就可以返还2万元现金。而外资银行根本无法参与这种“规则之外”的竞争。
另外，银行还会考虑行政方面的因素。如果地方行政部门号召商业银行支持某个重点项目，银行比较难以拒绝。城市商业银行比国有大行更易受行政力量的影响。一位大型国有银行负责人就对由当地某城商行牵头的银团贷款的质量表示担忧。
3.银行的风险控制动机
为什么银行如此热衷于向城市地铁这类很可能遭受损失的项目放贷？当然，城市地铁项目可以提升周边房价，如果设计和运营得当，也将支持城市未来的经济发展。但从成本收益的角度看，世界各国大部分地铁项目都是出名的亏损项目。
银行放贷的理由就在于，X市的地铁项目背后存在事实上的政府担保。不过，政府担保的效力是有差别的。那些获得地方人大批准的项目的政府担保效力最大，受到当地财政部门的重点扶持，对银行来说最为保险。对于这类项目，地方财政部会出具“承诺书”，承诺偿还贷款。但严格从法律意义上说，这类承诺书并不具备法律效力，却得到大多数银行的认同和响应。由于中央政府取消了除一级公路外所有公路的收费，据称2009年上半年银行拒绝向取消收费的公路建设项目放贷，除非当地财政部门出面担保。另外，一些银行也会向那些在政府工作会议，甚至餐桌上得到官方支持的项目放贷（虽然有些不放心），但这遭到一些人的否定。
不过，我们走访的几家当地银行已明显意识到地方政府过度涉入信贷的潜在风险。一位二线城市大型国有银行领导告诉我们，了解三四线城市的财政状况相对容易。各行高层之间互有交流，并可从央行贷款信息数据库中进行核查。据称，他所在的银行坚持只接受由政府财政部门正式担保的基建贷款项目。另一位在北京负责国家级贷款监控的领导说，他所在的银行只向有省级政府担保的项目放贷，仅有市政府担保是不够的。他认为，省政府担保的项目大部分信贷风险非常低，因为这些等级更高的政府债务情况也较好。在许多城市，由于财政部门需要限制担保范围，由政府下属机构或国有企业经营的商业项目均无法得到政府担保。我们见到的一位当地政府官员正在努力为一个准商业性项目筹资，但当地财政部拒绝为其提供正式担保。因此，他正试图在本部门下设独立的商业融资平台。
以上三个动机中单凭任何一个都不足以解释2009年上半年的信贷高速增长，但如果将商业动机、业绩和行政动机以及事实上存在的政府担保三者结合起来，就为信贷激增创造了完全的条件。
那么，财政刺激计划的效果如何呢？现在下结论还太早，但需要指出几点。首先，所有的财政支出似乎都旨在稳定就业市场，但效果有多大无人知晓，甚至国家统计局都不十分清楚。铁路建设项目大批上马，但许多铁路建设公司人员编制已满，相关专家认为这些公司将不会再雇用更多工人，但没有任何统计数据可以确认。不过，其他建设项目肯定会提供许多就业岗位，但这能否吸纳年初出口行业失业的2000万工人（如果年度外来务工人员调查数据可信的话），我们不得而知。政府还向企业施压，要求国有企业及其他企业不得裁员，但允许企业降低员工工资、加班费以及其他福利。站在一个经济学家的角度看，这是一件好事。许多国家（包括工会组织强大、法制更加灵活的国家）都无法像中国这样保障就业。而在中国，许多外来务工人员至少还能保住工作并拿到最低工资（约为其2008年工资的一半）。
这轮投资热潮带来的另一大好处就是，许多国家急需的基础设施得以建设，其中包括多条铁路干线。该领域在过去几年一直缺乏投资。其中一个原因是，铁路建设项目本应由地方出资并获取收入，但目前所有客货运收入都要直接上缴国家铁道部，因此地方政府不愿出资修建铁路。这对经济造成严重的负面影响。例如，全国范围内的货物运输（包括煤炭运输）出现严重瓶颈，春节期间铁路客运“一票难求”（不过这可能不是基础设施缺乏的问题，而更多是车票的出售和分配环节的问题）。铁路运力的匮乏同时还意味着能源的浪费，因为等量的公路货运要比铁路货运消耗更多能源。加快客货运铁路建设是中国经济发展的重要一步，将使铁路运输变得更加高效、廉价和环保。因此，这是财政刺激政策带来的一大好处。
不良贷款风险会有多大？
银行将基建项目贷款视为低风险贷款。在我们近期访问的当地银行中，没有人认为地方政府会破产或无力还款。典型的回答是：“政府拥有一切！怎么可能还不上贷款？只要卖些东西就够了。”可见，银行对政府担保颇为信赖，但我表示怀疑。
首先，地方政府已积累了大量表外负债，其中大多为银行贷款（如上文所述）。2009年，这部分负债额大幅攀升。仅2009年上半年投入基建类“刺激”项目的银行贷款就约达2.1万亿～2.8万亿元。相比之下，2009年1月到5月，中央财政资本支出为4880亿元，同期地方政府支出750亿元，规模要小得多。假设2009年全年新增银行信贷10万亿元，投入基建项目的资金规模将达到3万亿～4万亿元。这可能被当成地方政府的表外负债。到2010年，中央及地方政府债务总额可能达到GDP的45%。
西方银行体系几近崩溃的情景增添了人们对中国银行业经营模式的信心。然而，尽管国务院支持当前宽松的货币政策环境，但北京的官学界已经明显表现出担忧。一些人甚至认为我们正在经历对过去五年来商业银行改革成果的巨大破坏。仿佛刹那之间，商业银行纷纷摒弃了商业化运作模式，转而为经济刺激方案大量注资。这意味着，如果几年后这些贷款变成不良贷款，全国各地的银行经理都没有责任。任何贷款，包括那些没有投入财政刺激项目的贷款，都有可能变成不良贷款，而这些银行经理们可辩解称这些贷款都是在帮助经济复苏。换句话说，我怀疑目前投入非财政刺激项目的贷款质量在降低。这是很危险的。
过去几年来，各类城建公司累积的直接和间接债务问题十分复杂。来自中投公司和投行的分析师统计了各地城投公司的债券发行量，并进行排行，北京名列榜首，近几个月共发行债券350亿元。但除了这些债券之外，由于缺乏贷款、资产和担保的信息，银行编外人员、审计者和监管者几乎不可能掌握其全部负债情况。我着实担心那些背负着放贷压力，又没有北京总行保护的三四线城市的银行。随着大型国有银行信贷增速开始放缓，2009年下半年，这些三四线城市银行的放贷压力将加大。
我怀疑许多基建项目在筹备阶段就没有充分考虑如何偿还贷款的问题。虽然银行为公共项目融资的行为在世界范围内非常普遍，但在业务执行上通常会有明确的规范，并部分基于项目本身产生的利润，制定贷款细节及合理的还款计划。如果项目是非商业性的，则通常采用发行带有政府正式担保的市级政府债券进行融资更合适。债券发行书上也会写明该项目的还款计划。而且作为债务人，政府的信用状况和负债情况都是透明的。而在中国，似乎许多基建项目没有这样的还款保障体系。
对于不良贷款问题的严重程度，我们无从知晓，甚至也很难推测。既没有先例，也不知道2009年后半年以及2010年还将发生什么。但需要记住的关键一点是，短期内不良贷款不会显现。原因有以下几点：
第一，目前项目贷款类型多为一次性还清贷款。也就是说，在贷款期间内仅支付利息，期末一次性偿还本金。因此，借款人还款能力的恶化并不一定导致该贷款分类被收缩。平均贷款期限越长，不良贷款就越难以被及时发现。
第二，部分贷款到期后可选择展期，推迟了不良贷款的发现时间。
第三，大部分贷款都有抵押，可回收率因行业和具体贷款企业的不同而有差异；另一些贷款有担保。不过，目前不良贷款的收回率显示，抵押物和担保的真实价值往往与其账面价值不符。目前不良贷款的收回率仅约20%～30%，大大低于抵押贷款所要求的50%～80%的回收率。
第四，衡量减值贷款的标准过于宽泛，这意味着分行一级仍有可能掩饰不良贷款。
第五，如果地方政府是贷款担保人，问题将更加复杂。在这种情况下，银行更不愿把这笔贷款划为不良贷款，当地政府也会出面干涉，并寻找私下的解决办法。
在多数情况下，由于地方政府担保范围扩大，银行业的信贷问题最终将转化为地方政府的财政问题。在未来某一时点，地方政府将不得不偿还贷款——这意味着不得不增加税收、土地销售收入和其他财政收入，来为这些项目埋单。如果这一希望落空，再靠中央政府救助。
整体来看，政府期望依靠增加当前支出以刺激经济增长，从而增加未来税收收入以补偿开支。这种方法虽然听上去合理，但也意味着中国家庭和企业的税收负担有可能加重。政府不太可能采取减税措施，意味着企业税负过重以及家庭税收负担和社会福利负担过重的状况仍难以得到改观。如果能公开所有项目的融资安排，并制订好还款计划，这可能是一场更为安全的赌博。我们需要清醒地认识到，尽管人们庆幸于当前国内银行业的健康状况，但对于可能将进行资产重组（可能在未来五年内）或在2010年重启改革，并致力于成为真正的市场化经济主体的中国银行业来说，这无异于一场豪赌。
中国的财政刺激计划规模居世界之首，截至2009年11月本书完稿时，财政刺激计划似乎已将中国经济拉出相对短暂的深度衰退。不过，这也意味着目前所下的赌注很大。希望这一刺激计划对经济的利大于弊。随着时间的推移，未来10年，我们将有机会更深刻地检讨此番财政刺激的得与失。