在希腊神话中，阿喀琉斯是位盖世英雄，为海洋女神忒提斯所生。幼时，他母亲倒提着他的脚踵在神奇的冥河水中浸泡，他因此周身刀枪不入。可是，他的脚踵因为未浸染冥河之水而成致命弱点。在一次战役中，敌方知道了这个秘密，专门瞄准他的脚踵，一箭射中，阿喀琉斯悲壮而死。“阿喀琉斯之踵”后来被喻为无论再强大的事，都会存在致命弱点。

    在整个新古典经济学大厦中，已经构建了完美的内在逻辑一致的理论体系。但是，新古典经济学有没有“阿喀琉斯之踵”呢？如果有，它在哪里呢？经济学的“阿喀琉斯之踵”一直是个不公开的秘密。新古典经济学对消费和贸易知道得较深，如在消费行为上发现的“随机游走”模型，但对投资却基本上处于初级状态，是最薄弱的环节，现有经济模型没有能力解释投资行为。

    托宾的Q理论是迄今为止最好的投资模型。托宾的Q比率是公司的市场价值与其资产价值之比，反映的是一个企业两种不同价值估计的比值。分子上的价值是公司的资本市场价值，包括公司股票的市值和债市资本的市场价值，分母是企业账面资产价值。重置成本是指如果从零开始再来一遍，创建该公司需要花费多少钱。托宾的Q大于1的时候，说明企业的资本市场价值高于企业的重置成本，股票价值被高估，套利空间形成，资金将从资本市场流向产业，投资增加。当Q等于1的时候，资本市场和产业的套利空间消失，资本将处于动态平衡状态，投资为零。当Q小于1的时候，表示企业的重置成本高于企业的资本价值，企业价值被低估，资本将更愿意投资证券，投资减少。但是，资本市场价值是由资本市场决定的，托宾的Q理论没有进一步描述资本市场价值的形成过程。

    企业股票市场价值经常会有泡沫化倾向，一旦股价上涨，这种上涨就会产生自我强化效果，与投资行为关系不大。自从1820年英国工业革命以来，股市泡沫频频爆发，如1717年的英国“南海”泡沫，1929年的美国股市泡沫和1990年的日本股市泡沫。最近一次是1995～2001年的美国股市互联网泡沫。美国耶鲁大学金融学教授罗伯特·席勒敏锐地觉察到泡沫是一个典型的经济现象，在其《非理性繁荣》一书中，他形象地将催生泡沫的大众心理比作一个“庞氏骗局”，也就是中国俗称的“老鼠会”。最近发生在美国华尔街的500亿美元金融丑闻就是一场典型的“庞氏骗局”。“庞氏骗局”的关键机制是后续的投资者的连续投资都会为其前期的投资者带来收益，所以前期投资者在崩溃前的所有预期都得到证实，表明人类免不了有一种保持稳定预期的心理倾向，即认为世界是采用直线式的方式发展的，一旦最后预期没有得到验证，泡沫就破裂了。

    投资是新古典经济学的“阿喀琉斯之踵”。我发现一个有意思的现象，英国经济学家比美国经济学家对投资是经济学的“阿喀琉斯之踵”更坦率，或许是因为新古典经济学是在美国发展起来的原因吧。

    凯恩斯认为生产和就业的水平决定于总需求的水平。总需求是整个经济系统里对商品和服务的需求的总量。凯恩斯认为，之所以出现有效需求不足，是因为“消费倾向”、“对资本未来收益的预期”以及对货币的“灵活偏好”这三个基本心理因素的作用。他指出，总需求是消费需求与投资需求之总和，总需求或是消费需求不足或是投资需求不足。凯恩斯认为，心理上对资本未来收益的预期即资本边际效率的作用在3个基本心理因素中尤为重要。因此，凯恩斯的有效需求不足实际上指的是有效投资不足。

    凯恩斯在《通论》中考虑到心理因素包括非理性心理对长期预期的影响，产生了自相矛盾的论述。一方面，他发现“资本之边际效率规律”很不稳定。凯恩斯写道：

    繁荣期之特征，乃一般人对资本之未来收益作乐观预期，故即使资本品逐渐增多，其生产成本逐渐增大，或利率上涨，俱不足阻碍投资增加。但在有组织的投资市场上，大部分购买者都茫然不知所购为何物，投机者所注意的，亦不在对资本资产之未来收益作合理的估计，而在推测市场情绪在最近未来有什么变动，故在乐观过度，购买过多之市场，当失望来临时，来势骤而奇烈。不仅如此，资本之边际效率宣布崩溃时，人们对未来之看法，亦随之黯淡，不放心，于是流动性偏好大增，利率仍上涨，这一点可以使得投资量减退得非常厉害。但是事态之重心，仍在资本之边际效率之前崩溃——尤其是以前被人非常垂青的资本品。至于流动性偏好，则除了由于业务增加或投机增加所引起的以外，须在资本之边际效率崩溃以后才增加。

    另一方面，他没有办法找到“资本之边际效率规律”不稳定的系统原因，只好假定长期预期是稳定的。他写道：“我们不能作出结论认为每件事情都依赖非理性心理，长期预期经常是稳定的，即使它不是这样，也有其他因素来促使它这样。”于是，凯恩斯这样来定义资本的边际效率：“我之所谓资本之边际效率，乃等于一贴现率，用此贴现率将该资本资产之未来收益折为现值，则该现值恰等于该资本资产之供给价格。”

    新古典经济学忽略了凯恩斯关于“资本之边际效率规律”不稳定的观察，直接假设了稳定的“资本之边际效率规律”，并把它奉为教条。在索洛新古典经济增长模型中，物质资本增长和技术进步等因素是推动经济增长的主要力量。资本具有边际收益递减的特性，即在其他条件不变的情况下，如果继续追加资本，则追加每一单位资本的收益要递减，最后增加的那个单位资本的收益最低，最后增加的那个单位资本便被称为边际资本，边际资本生产的产品量为资本的边际收益，实际利率就决定于资本的边际收益。最后，实际利率应趋向零。于是，投资机会消失了，人均资本积累停止了，经济增长也消失了。若还要有经济增长，新古典增长理论必须假设有一个技术增长速度的外生变量。一旦有技术进步，资本的边际收益永远不会降到零，总有投资的积极性存在，投资机会也就永远存在，并假设了长期预期是稳定的。但这是有根本缺陷的。

    在我看来，凯恩斯投资模型和新古典投资理论的主要缺陷是预期的利润率逐渐降低趋势的假设根本上不正确。凯恩斯认为，利息率上涨的因素“固然有时可使事态严重化，偶尔也发生恐慌”，但他认为那不是典型的形式，没有考虑到技术革命的可能性，毕竟，凯恩斯生活在工业革命的时期，没有体验到信息革命的巨大影响。他的“长期预期经常是稳定的”这个结论只适用于技术常规创新阶段，在这个阶段，投资预期收益率的不确定性低，所以投资者或企业对投资持稳健的态度，对投资机会“看得见，摸得着”，投资行为持续稳健地发生。新古典增长理论不能够解释投资行为，只好假设外生的技术进步，留下一个很大的未知数。

    图1-11清晰地表明，美国在1871～2009年的137年中，长期月利率出现了上涨和下降的长期趋势。尽管在1979～1981年期间，当时的美联储主席保罗·沃尔克为控制高通货膨胀，大幅度抬高短期利率，对长期利率影响是有的，但不大会起主导作用。换句话说，长期利率对短期利率的反应一般不太敏感。因此，即使考虑通货膨胀的情况下，美国中长期实际利率先上升后下降的趋势也明显存在。

    所以，在利率和资本的变动之间不存在严格的单调关系，利息的边际生产力理论是不正确的。长期预期是不稳定的，利率没有长期下降，而是存在大幅度上升的可能性和现实性。新古典经济学的利率理论是有严重缺陷的。当代经济学代表人物熊彼特在《经济发展理论》中对此深刻地指出：“有一种陈旧的观点，认为利率必然显示出一种从长期看来下降的趋势；这种观点对古典经济学以来的许多人已经几乎成为教条，而我们的理论中则没有任何东西支持这种观点。其实这种强烈的印象主要是由于那种说明了中世纪利率数字的冒险因素；而真实的利率并没有任何明显的长期趋势，因而利息的历史倒是证实而不是否定了我们的解释。”

    研究发展中国家经济问题的领导者和先驱人物阿瑟·刘易斯在《经济增长理论》中认识到投资的波动性，他指出，“这并不是说如果经济不增长就不会有波动，但是在黑暗中摸索（这是增长的必经之路）使投资更没有把握，更有可能出现失误。这也是为什么许多经济学家都认为波动是经济增长的代价，没有衰退也就没有繁荣，而假如没有繁荣，资本形成一般说来也不会像现在那样快”。凯恩斯投资模型和新古典投资理论都假设了投资机会的存在，实际上投资机会在一个生产力范畴内终究会消失。阿瑟·刘易斯在《经济增长理论》中曾忧心过高的储蓄率，“从理论上说，增加储蓄有可能抑制投资，但是增加储蓄同样有可能促进投资。那些资本已经非常充裕因而投资动力微弱的国家，必须考虑储蓄水平过高的可能性，否则可能遇到长期缺乏投资机会的危险”。

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    注释：