2003年国际社会掀起了要求人民币升值的浪潮。为应对国际投机“热钱”涌入中国，央行采取了预防性紧缩货币政策，一方面增加央行票据的发行，另一方面提高存款准备金率1个百分点，这两大政策已对股市和债市产生影响。尽管目前人民币汇率仍然非常稳定，但人民币升值预期已对中国产生了很大影响，央行与投机人民币升值的国际投机者之间的博弈已影响着货币政策决策者。

    2003年以来，央行在逐步实行预防性的紧缩货币政策采取了两大措施：一是加大央行票据的发行量；二是提高银行存款准备金。8月24日，央行决定从2003年9月21日起，提高存款准备金率1个百分点，即存款准备金率由现行的6%调高至7%，上调1个百分点存款准备金率大体将冻结商业银行1500亿元的超额准备金。央行的紧缩银行的政策从一定程度上影响了近期债券市场和股票市场的走势。但从长期来看，目前央行预防性紧缩货币政策有可能是阶段性措施，未来中国仍有可能出现大牛市的绝佳投资机会。

    从央行货币政策的未来演变和境外投机资金的流动趋势来看，股市短期和中期倾向看淡，但长期看涨。在未来的一段时间里，境外“热钱”将继续流入中国境内，尽管近期美国和日本官方要求人民币升值的呼声有所减弱，但美、日要求人民币升值的内在原因还未消失，美国政府的“弱势美元”政策一时不会改变，人民币盯住美元的汇率政策所导致的人民币升值压力依然存在；而在潜在的高额双重收益的诱惑下，外资“热钱”将继续流入中国境内；中国的贸易顺差和大量外资流入将使中国外汇储备继续快速增长，一方面增加央行的货币发行量，另一方面增加人民币升值的预期。这些原因将使国际投机资金继续流入。

    8月24日央行在解释为什么要提高存款准备金时指出，“随着外汇储备的快速增长，人民币外汇占款也将相应持续快速增长。从今后一段时间的形势看，预计金融市场上的流动性还可能继续增加。一是由于外汇流入仍将增加，人民币外汇占款吐出的基础货币也会相应增加。今年以来，国际上一些对人民币汇率不恰当的评论和不合理的升值预期，诱使一部分短期资本流入中国，而这一趋势在今后一段时间还可能继续存在……”

    但在中国就业压力很大的社会背景下，央行是无法长期紧缩货币供应量。尽管2003年年经济增长速度很大，甚至出现经济过热的迹象，但就业压力之大却是近年来少有，出现经济高速增长与就业机会减少的反常现象。

    这一货币紧缩和就业机会减少的现象多少透露出，在投机性外资冲击下央行目前的货币政策和中国的外汇管理政策面临压力。中国股票市场和债券市场也将越来越难长期承受目前央行预防性的紧缩货币政策所造成的不利影响。股票市场的持续下跌和低迷使企业发行股票融资越来越困难，近期申购新股收益率越来越低，如果这种趋势再延续下去，不要说增发和配股困难，就是新股发行也有可能发不出去，股票市场融资功能在下降。

    债券市场的下跌使近期债券的收益率大幅度提高，这将提高国债和企业债券的融资成本，增加国家财政负担和企业的资金成本。

    基于以上原因，央行预防性的紧缩货币政策可能将受到越来越大的压力。因此，从央行货币政策的未来演变和境外投机资金的流动趋势来看，股市短期和中期看淡，但长期看涨，有可能出现大牛市的局面。

    目前，人民币面临升值的压力值得注意的信号是一旦扩大人民币兑换美元的浮动价格范围，人民币将会升值，这种预期将会对中国证券市场造成什么样的影响？日本是前车之鉴。1985年，美国和欧洲国家通过“广场协议”逼迫日元大幅升值。此后10年，日元汇率平均每年上升5.2%。结果从1971年的1美元兑360日元上升到现在的118日元左右，日本由此掉入“货币流动陷阱”，货币政策趋于无效，经济也丧失活力。

    日元升值早期，只有少量国际资本进入日本，买入日本的股票。此后日元升值，股票上涨，吸引更多的国际资本流入。1979年，国外净购入日本股票仅有1.92亿美元，1980年猛增到61.5亿美元。1986年，东京证券交易所股票市值超过280万亿日元，交易额达160万亿日元，仅次于纽约证券交易所；1987年4月，东京证券交易所股票市值猛增至26600亿美元，超过纽约证券交易所的26520亿美元市值；1988年底，东京和大阪证券交易所股票市值分别为38400亿美元和32700亿美元，高居全球股市前两位，东京股票市场势压纽约和伦敦，一度成为全球最大的市场。1985年12月，日经平均股价仅为13113日元，此后一路攀升至1987年9月的26000日元，并于1989年12月29日达到历史最高点38915日元。

    1989年4月的官方利率上调成为日本股市下跌的导火线。在不到一年的时间里，日本官方五次调高利率，股价从1990年初开始大跌至1992年8月18日，日经平均股价已降到14309日元，与最高点相比下跌了63%，同时也创下世界三大股市中跌幅最深的纪录。

    同样的历史在中国台湾发生。1988年10月，根据臭名昭着的《奥姆妮布斯贸易和竞争法案》，美国财政部在国际经济和汇率政策的国会咨文中“裁定”，韩国和台湾人为操纵汇率，美国人借汇率大棒敲开韩国和台湾的大门。当时台湾中央银行受到压力后，采取缓慢升值的政策，却招引了大批套取汇兑利益的热钱汇入套利，巨额贸易顺差加上这些热钱，在外汇市场构成庞大的压力，导致游资泛滥，对股票市场构成了极大的冲击。台湾股市加权股价指数从1985年7月的600点开始逐渐上升，1986年9月达到2505点，从此如狂飙野马，一发不可收。1987年10月1日，指数升至4600点，此时全球发生股市风暴波及到台湾，指数一度跌到2298点，但稍作整理后股指再度踏上涨升轨道，并于1988年9月26日达到8870点。

    当年9月24日，台湾当局宣布开征证券交易所得税，从而引发股市重创。12月底，指数下跌至5119.41点，但市场充裕的资金和投资热潮又推动股市止跌回升，1989年6月24日，台湾股市突破万点大关，并于1990年2月1日升至13608点的历史高峰。台湾股市的交易额在国际股市中的排名从1987年的第7位变为1989年的第三位，仅次于美国纽约和日本东京。

    台湾当局为了健全法制和疏导市场，加强管理提高交易税，强制实施证券集中保管制度，用以抑制股市短线交易和证券公司、市场大户、“丙种经纪商”的联手炒作。而与此同时，台湾经济也每况愈下，1990年2月股市开始下跌，至10月15日的2565点为止，8个月间股指跌落了11000余点，跌幅达80.4%。几乎冲垮台湾40年的经济成果。

    从1998年以来，中国一直采取积极的财政政策和稳健的货币政策，并通过增加货币供应量抑制通货紧缩，使国民经济步入良性循环发展的轨道。另外，从1990年到2003年6月底，中国累计贸易顺差达2380亿美元，与此同时，外资直接投资也保持稳定增长幅度，一直维持在400亿美元以上的水平，近两年增势较快，2001年增长15.2%，2002年增长12.5%，2003年上半年增长34.3%，同期累计达5911亿美元。在2002年上半年，国际收支差额统计的误差项为正值，达到78亿美元，为了保持汇率的稳定，央行最近几月被迫买进大量外汇，数额达到200余亿美元，兑换成人民币相当于近2000亿，导致2003年上半年基础货币供应量快速增长。

    另一方面也反应出对人民币升值的预期，导致了资本流入速度加快，而且这种趋势可能还会持续。这一部分资金远远超过了中国现阶段基金和卷商投资于证券市场的规模，其潜在的影响不容忽。这种推测初步得到国家外汇管理局的证实。外管局日前发布的外汇指定银行专项检查表明，某些投资性公司或生产型企业从境外收取外汇并办理结汇，这部分资金并未用于生产经营，而是转入房地产和证券市场以及以个人名义存入储蓄账户，部分贸易及资本项下资金以个人名义流入境内，2003年以来境内个人外汇收入和结汇增长较快，其中一些收入的外汇来自境外机构和公司，结汇后人民币资金划往境内生产企业、证券公司和房地产公司，用于生产经营、股权收购、证券及房地产投资。

    业内人士普遍认为，境外资金进军中国最主要原因是看好中国经济发展前景，欲分享中国经济增长成果。近年来，中国经济持续稳定增长，2003年前三季度GDP增长率达8.5%。国民经济的强劲增长为相关行业提供了广阔的发展空间，汽车、金融、机械、煤炭等行业的未来走势较为乐观。而渐趋开放的证券市场与宏观经济的背离将逐步消除，市场孕育着更多的投资机会，从而吸引了出于逐利目的的境外资金进来分一杯羹。随着中国经济的快速发展，人民币的日趋坚挺，国际游资有可能还会源源不断地通过各种途径进入中国证券市场，应该引起业内各方高度关注。

    从进入中国资本市场的国外资金来看，既然其目标直指人民币汇率升值的差价，就决定了这一部分具有投机性质的资本，不太可能投向实业，而变现容易、流动性极高的金融证券市场将成为这种资本的最好栖息地。国内证券市场必将成为国外资本的主要活动场所之一。对中国股市究竟会产生什么样的影响，是中国股票市场投资者高度关注的焦点。